Mentir a todos ¿todo el tiempo?

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Bruno Pérez

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Y no, no es que de un día para otro la cordura haya regresado al Consejo de Ministros y estén deshaciendo algunas de las arbitrariedades que aprobaron la legislatura pasada. Lo que pasa es que los apoyos esta vez son otros y donde son más evidentes las discrepancias del nuevo Frankenstein es en materia económica. De hecho, bien pensado, el único punto de encuentro de toda la panda que ha apoyado a este Gobierno era hacer a Sánchez presidente porque la alternativa para todos ellos era peor, mucho peor. Ahora, una cosa es hacer presidente a Sánchez y otra muy distinta dejarle hacer sobre todo en materia económica. Las posiciones de algunos de sus compañeros de viaje en estos asuntos están en las antípodas y son irreconciliables.

Nos encontramos con el mejor ejemplo de lo que los anglosajones definen como un parlamento colgado. Y más en materia económica. No es posible que Sumar -o Podemos por su parte- pueda coincidir en nada que toque con la economía con, por ejemplo, el PNV o incluso el ala de Junts que quiere volver a pintar algo. Podría haber cesiones pequeñas en algún tema secundario pero desde luego no en lo mollar -temas laborales, impuestos, vivienda-.

Por ello, no es tanto lo que vayan a hacer sino cuánto puedes aguantar sin hacer nada porque las distintas promesas son excluyentes. Y no hacer nada también supone incumplir lo prometido. Ni siquiera el maestro del embuste puede engañar a todos todo el rato.

En la última cita importante del año en lo que tiene que ver con los mercados, el presidente de la Reserva Federal sorprendió. Jerome Powell anticipó que las bajadas de tipos de interés el año que viene podrían ser mayores de lo esperado. La inflación ha dejado de ser el enemigo número uno y, para el banco central americano, cambian el orden de prioridades, por lo que podría bajar algo más rápido de lo esperado.

No se entiende bien que la Reserva Federal cambiara el tranco en esta reunión. Aunque la inflación haya salido por así decirlo de zona de peligro, está todavía lejos del objetivo y, como hemos visto estos últimos tiempos, no se pueden descartar lecturas en los próximos meses que metan algo de presión. Además, la economía americana está aguantando mejor, mucho mejor, de lo que cabía esperar. Y, salvo susto inesperado, lo peor debería estar ya por detrás.

Pero quizá la mayor sorpresa la provoca la reacción de los bonos. El movimiento de los tipos de interés, aunque el mensaje de Powell no fuera el esperado, ha sido exagerado. Movimientos de esta índole se han producido pocas veces en la historia y normalmente siempre han tenido detrás circunstancias de mayor calado que un mensaje algo más 'dovish'. De un tiempo a esta parte, los movimientos se magnifican por el cada vez mayor peso de la gestión pasiva y los modelos cuantitativos, a lo que se ha podido sumar una liquidez menor de lo normal por el momento en el que estamos del año.

En cualquier caso, da la sensación de que el mercado se ha podido pasar de frenada en lo que respecta con la evolución de los tipos de interés. Y esto no es en absoluto baladí porque se traslada al precio de todos los activos que en las últimas semanas han reaccionado con brusquedad. En cierta medida, tras lo visto los últimos días el margen de sorpresas solo tiene un lado. Cualquier dato de precios ligeramente peor o cualquier comentario que matice las elocuentes palabras de Powell tras lo que han corrido los bonos podría provocar un cierto revuelo en los mercados.

Los tipos van a bajar. Y en el caso de Estados Unidos tienen más margen para las bajadas porque están más altos. Pero no se dan las circunstancias para que estas bajadas sean ni muchas ni muy rápidas. Y los banqueros centrales tienen la lección aprendida por lo vivido estos últimos años. Por lo que da la sensación de que podemos seguir viendo movimientos igual de bruscos pero en sentido contrario en las próximas semanas.

En la reunión del Banco Central Europeo (BCE), la francesa Christine Lagarde mantuvo el tipo. Aunque el BCE tampoco vaya a subir más los tipos, no modificó sustancialmente el mensaje sobre las futuras bajadas. Parece un movimiento más prudente que el de la Fed y también puede indicar que desde Fráncfort están leyendo mejor la jugada. La clave es dónde se estabilicen los tipos de interés. Y eso va a venir determinado por lo que pase con la inflación y, en menor medida -o así es por lo menos en teoría en el caso europeo-, con la economía. Y de lo que ha pasado últimamente podemos llegar a alguna conclusión que nos permite hacernos una idea de por dónde pueden ir los tiros a futuro. Los precios y la economía han aguantado mejor el arreón de la política monetaria. La fuerte y brusca, muy fuerte y muy brusca, subida de los tipos de interés ha impactado menos a la inflación y al crecimiento de lo que en un primer momento podríamos haber pensado. Los precios han tardado más en caer y todavía no están en los niveles objetivo. Además, y con independencia de que por el efecto base podamos ver lecturas erráticas en los próximos meses, el que en teoría es uno de los mejores indicadores adelantados de por donde puede ir la inflación, las subidas de sueldo acordadas en las negociaciones colectivas, indican que la inflación va a mantenerse en el entorno del 3% los próximos tiempos. El pacto implícito de rentas al que se ha llegado de una u otra manera en los distintos países ha consistido 'grosso modo' en que en vez de trasladar de una la inflación a los sueldos, se ha repartido en tres o cuatro años: en vez de una subida del 10%, tres subidas del 4%. Además, la economía, aunque lo ha hecho peor que la americana, ha aguantado razonablemente bien.

Así las cosas, todo parece indicar que las economías desarrolladas pueden convivir con tipos por encima de donde creíamos. Y es precisamente ese nivel en el que tanto precios y crecimiento no se ven muy afectados -lo que conocemos como tasa neutral de tipos de interés- el que tenemos que tratar de anticipar porque es hacia donde van a terminar convergiendo.

Ese nivel está por debajo del actual pero no muy por debajo y desde luego nada que ver con los niveles de antes de las subidas. Con inflaciones del 3% y economía europea creciendo en torno al 1,5% a velocidad de crucero, el tipo que fija el BCE no se va a ir muy por debajo del 3%. Y desde luego que no se va a ir muy rápido. A medio plazo, la cosa se estabilizará con los tipos cortos en el entorno del 3% y largos algo por encima. Y con estos mimbres y con lo que ha hecho el mercado en las últimas semanas tenemos que construir la cartera con la que empezar el año que vamos a estrenar en pocos días.