Martin Feldstein: La Reserva Federal se prepara para acelerar

Los mercados financieros se desviven por anticipar si el aumento será en marzo o en junio. Mi mejor estimación es que será en marzo, pero la fecha de inicio es menos importante que el ritmo de aumento en sí y el nivel que alcanzará el tipo de referencia a finales de 2015.

Entre los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto encargado de fijar el valor, hay divergencia de opiniones, pero en término medio, en la última reunión del organismo se planteó un tipo de entre el 1,25% y 1,5% para finales de 2015. Incluso para finales de 2016, el punto medio del intervalo de opiniones no supera el 3%.

A mi entender, es muy poco. Con una inflación ya cercana al 2% o más según cómo se mida, el tipo de interés de referencia real estaría en cero a finales de 2015, de modo que en vez de asegurar la estabilidad de precios, la política monetaria impulsaría más inflación.

El nivel exacto que conviene aplicar a la tasa de referencia es la gran incógnita, pero los análisis de la Reserva Federal apuntan a una tasa a largo plazo de alrededor del 4% cuando la inflación a largo plazo es del 2%. El último valor del índice de precios al consumidor indica un aumento interanual del 1,7%, y la cifra anual hubiera sido mayor si no fuera por la anómala caída del último mes. La inflación del segundo trimestre de este año anualizada da 4%.

La Reserva Federal prefiere medir la inflación con el índice de precios para gastos de consumo personal (PCE). Esta laxitud refleja su atención a un horizonte temporal más largo, ya que el índice PCE fue de sólo 1,5% para el período de doce meses que concluyó en agosto de este año, igual al PCE «básico» (excluidos alimentos y energía). Pero la inflación PCE va en aumento, y el valor trimestral más reciente fue del 2,3% interanual entre abril y junio.

De esta forma, si la estabilidad de precios fuera la única meta de la Reserva Federal, el tipo de interés de referencia ya debería estar cerca de 4%. La Reserva Federal justifica la continuidad de su política monetaria superflexible diciendo que su «doble mandato» la obliga también a preocuparse por el nivel de empleo . Sus informes mensuales recalcan que todavía hay «una considerable infrautilización de recursos laborales», que no solamente se refieren a la tasa de desempleo del 6,1%, sino también a los millones de empleados a tiempo parcial que buscan empleo a tiempo completo y los que no están oficialmente desempleados porque no buscan trabajo activamente.

La Reserva no se equivoca al decir que las condiciones actuales del mercado de trabajo implican considerables pérdidas económicas y penurias personales. Pero los economistas todavía discuten hasta qué punto estas condiciones son reflejo de una caída cíclica de la demanda o de problemas más bien estructurales que no se pueden resolver con estímulos monetarios. Un estudio reciente de un equipo de economistas de la Reserva concluyó que la caída actual del nivel de empleo se debe casi por entero al envejecimiento de la población además de por otras causas estructurales.

Otras investigaciones recientes también indican que un aumento de la demanda que redujera aún más el índice de desempleo actual generaría inflación. Un importante estudio, firmado entre otros por Alan Krueger (de la Universidad de Princeton) que fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente Obama hasta el año pasado, muestra que la tasa de inflación se relaciona más con el desempleo a corto plazo (por menos de seis meses) que con el índice de desempleo en general. El desempleo duradero supone pérdida de producción potencial y es fuente de penurias personales, pero no incide en la tasa de inflación.

El análisis de Krueger indica que la tasa de inflación comienza a aumentar cuando el desempleo a corto plazo cae a un nivel que oscila entre el 4% y el 4,5%. En la actualidad está en 4,2% y de hecho, la inflación está en aumento; el estudio de Krueger sugiere que seguirá aumentando en los próximos meses.

Estudios similares de Robert Gordon (de la Universidad Northwestern) y Glenn Rudebusch y John Williams (del Banco de la Reserva Federal en San Francisco) llegan a la misma conclusión respecto del papel del desempleo a corto plazo y de la irrelevancia del desempleo a largo plazo para el proceso inflacionario. Aunque no todos los investigadores coinciden con este análisis, creo que la evidencia debería ser advertencia suficiente para la Reserva Federal y el mercado.

De hecho, no me sorprendería ver un aumento continuo de la inflación durante 2015, en cuyo caso, es probable que la Reserva Federal suba el tipo de referencia más rápidamente de lo previsto y llegue a fin del próximo año a un nivel más alto que el que indican sus últimas declaraciones.