Gestión pasiva

Se trata de un debate con muchas aristas y en el que no es fácil ser concluyente. Probablemente, como en algunas cosas, pocas, de la vida, no es blanco ni negro. Hay mercados en los que está comprobado que la gestión activa ha tenido buenos resultados a lo largo de la historia y otros en los que no. Hay mercados que conocemos mejor, estamos más cerca de lo que está pasando, podemos mirar a los ojos a los gestores de las compañías y otros en los que eso no pasa. Y, por último, hay momentos en los que puede tener más sentido que en otros –aunque lo difícil en este caso sea saber exactamente cuándo está sucediendo, a cojón visto, macho seguro–.

Los defensores acérrimos de los fondos indexados se escudan en el precio. La gestión pasiva, lógicamente, es más barata. Ahora, si analizamos el comportamiento de los fondos de gestión activa en muchos mercados algunos de los cuales tenemos muy cerca, comprobamos cómo lo barato puede acabar saliendo muy caro. Los diferenciales de rentabilidad que acumulan, por ejemplo en España, los fondos más reconocidos de gestión activa han cubierto con mucho las mayores comisiones que cobran a sus partícipes.

Otro de los argumentos favoritos de los abanderados de los índices es que hasta uno de los inversores más reconocidos de la historia lo recomienda. Warren Buffett argumenta que un inversor minorista lo que tiene que hacer es dejarse de historias y comprar un fondo que replique el comportamiento del S&P500. Creo que esta recomendación de Buffett hay que interpretarla en que lo que hay que hacer es estar invertido en bolsa.

Y la mejor forma de estar invertido en bolsa para un inversor que no tiene conocimientos ni capacidad de acceder a asesoramiento es a través del índice americano. Lo que trata de transmitir es que no hay excusa para estar invertido y para estarlo, y esto quizá es igual de importante, todo el tiempo.

Y, por último, lo que hay que entender es que como en otros muchos aspectos del mercado, la ley del péndulo en este caso también aplica. El dinero llama al dinero y cuando un estilo de inversión lo está haciendo recurrentemente mejor que otro durante un periodo, una gran parte de los inversores se sube al carro. Este movimiento, llevado al extremo y sostenido en el tiempo, lo que abre son claras oportunidades en el estilo que se haya olvidado lo que se termina traduciendo en mejores oportunidades y, posteriormente, resultados que provocan que el péndulo desanden el camino andado.

No es difícil dilucidar en qué momento estamos, pero eso se lo dejo a ustedes para que no digan.

La semana pasada en una entrega de premios a los mejores fondos de inversión del periódico económico 'El Economista', el presidente de la CNMV enfatizó, entre otras cosas, la importancia de dotar de profundidad al mercado de capitales español. Detalló lo que ya se está haciendo y lo que está por hacer, pero señaló que es una de las prioridades a nivel europeo a todos los niveles.

Se trata desde luego de una magnífica iniciativa que es consecuencia fundamentalmente de lo que la excesiva regulación ha provocado en el mercado de capitales de la zona euro. Una mal entendida protección al inversor ha llevado a que los mercados europeos hayan perdido cualquier atractivo para la comunidad inversora. Y lo que estamos viendo ahora son las consecuencias.

Durante la jornada en la sede de 'El Economista' se premió a dos compañías que habían tenido gran éxito en su devenir en la bolsa española. Grenergy y Cirsa, la premiadas, son la excepción y no la norma si nos fijamos en cuál ha sido el devenir del mercado de capitales, no ya en los países anglosajones, están en otra dimensión, sino en los del norte de Europa.

Las bondades de un mercado profundo son evidentes. Y cuando se echan de menos suele ser normalmente tarde.

Los remedios son evidentes. Menos regulación, mucha menos, y mayores incentivos fiscales. Por ahí parece que van los tiros a nivel europeo. Queda ver cómo va a ser la transposición a nivel nacional de la supercuenta para invertir en activos de la zona euro pero no nos hagamos ilusiones. Será un planteamiento, como siempre, cicatero. El problema es de base. Hay un problema cultural con los productos financieros y los distintos incentivos que se puedan plantear de saque suscitan un enorme rechazo entre la población. No se trata de «ayudar a los ricos» como algunos tratan siempre de plantear cualquier incentivo fiscal a los productos financieros.

Se trata de ayudar a un mercado de capitales que está en las raspas. O, mejor dicho, se ha quedado en las raspas por la cantidad de palos en la rueda que se le han ido metiendo a lo largo de los años por una mezcla de tratar de mal proteger al inversor y por el rechazo que culturalmente provocan los incentivos a la inversión –la ignorancia es muy atrevida–. El mejor precedente lo tenemos en la última reforma de los planes de pensiones privados que sacó adelante el ahora gobernador del Banco de España, José Luis Escrivá. Probablemente a estas alturas ya se haya dado cuenta que la mejor forma de incentivar los planes de empresa no consistía en cepillarse los planes individuales. Ahora no tenemos ni los unos ni los otros. Y son precisamente los países con mejores esquemas de pensiones los que mayor profundidad han alcanzado en sus mercados de capitales –una rápida mirada a los países de América del Sur es muy clarificadora y recomendable–.

A los que nos dedicamos a esto de la bolsa española, en las últimas semanas solo nos preguntan una cosa: «¿Qué hago con mis acciones del Sabadell?». Y el problema es que la respuesta no es evidente. Está claro que, a Carlos Torres, Oliú no se lo ha puesto fácil. Pero el presidente del BBVA con la oferta que ha hecho tampoco nos lo ha puesto fácil a los accionistas del Sabadell. Además, y con el peso de accionistas minoritarios que tiene el banco catalán y como están insistiendo de una y otra parte, hay una clara contingencia fiscal que depende de cada caso.

En cualquier caso y con independencia de la problemática fiscal que cada uno, inversor retail, pueda tener, la decisión no es clara como se desprende del debate diario. El último incremento de precio no ha sido lo suficientemente rotundo para despejar cualquier atisbo de duda. Aunque se haya revertido la prima negativa con la que cotizaba el banco catalán –a cierre del viernes se ha quedado en torno al 1% que tampoco quiere decir mucho–, el precio, en principio definitivo, que está dispuesto a pagar el BBVA no parece que haya convencido.

Por así decirlo, las nueve veces beneficios de hoy no son las nueve veces beneficios de hace año y medio. La película en los bancos ha cambiado. Hoy de lo que se está hablando es que el sector va a ganar más dinero los próximos años –lo peor está claramente por detrás–, y que por estos benéficos el mercado debería reconocer un multiplicador más alto porque el nuevo entorno de rentabilidad de la banca no tiene nada que ver con el de los últimos años. El tiempo, o mejor dicho los distintos retrasos que se han producido en el proceso, han jugado en contra del BBVA.

El escenario que ahora se abre tampoco ayuda a tomar una decisión porque no están todas las cartas boca arriba –entre otras cosas porque no pueden estarlo–. ¿Van a conseguir más del 50%? Posible, pero por el «body language», poco probable. Si finalmente se rebaja la aceptación por debajo del 50%, ¿qué va a hacer el BBVA?. Dependerá de si esa aceptación está más o menos cerca del 30% o del 50% lógicamente. Se abre la posibilidad de una segunda opa –esta vez en efectivo, lo que, ojo, tiene consecuencias fiscales para el minoritario– que desde el BBVA aseguran va a ser al mismo precio que la actual –lo que sea en dinero el canje el último día de aceptación–. ¿Esto está escrito en roca? Pues también es difícil saberlo porque vuelve a depender de cuánto hayan alcanzado en la primera intentona –no pueden arriesgarse a no controlar la Junta de accionistas–.

Y si no alcanzan el 30%, ¿se retiran definitivamente de la puja? Supongo que, por decoro, sí. Otra pregunta en este escenario sería ¿qué pasa con el precio de la acción del Sabadell? La respuesta corta es que con independencia de lo que pase en el corto plazo, no parece que tenga tamaño suficiente para seguir solo con lo que está pasando con el sistema financiero en Europa.

Todo lo anterior sin que de momento haya metido el cazo un tercero. No me pueden negar que sería un magnífico giro de guion que apareciera, por ejemplo, un banco italiano demostrando interés a estas alturas de la trama.