Draghi, entre la espada y la pared

Pero, dicho eso, una cosa es que la política monetaria heterodoxa haya sido benéfica y otra que no puede tener una duración ilimitada, por lo que habría llegado el momento de pensar en su desmantelamiento. Porque la economía de la UE está mejor y porque, cuando los estímulos monetarios se prolongan en el tiempo, empiezan a pesar cada vez más sus efectos negativos sobre los positivos. Aparte de que el BCE se está quedando, en el caso de algún país como Alemania, sin activos que comprar salvo cambios en las condiciones del programa de adquisición.

En los planes de Draghi estaba empezar a contentar ya a Alemania e iniciar pronto el «tapering», es decir la reducción, hasta eliminarlas, de las compras de deuda que viene practicando desde marzo de 2015. Lo que constituiría la antesala de la subida de tipos. Todo ello con cautela, sin que los mercados se asustasen, para evitar riesgos en la Eurozona. Pero la inflación y el tipo de cambio han venido a amenazar estos planes.

Recordemos que el mandato del BCE, a diferencia de la FED, se limita al control de la inflación y estamos claramente por debajo del objetivo del 2%. Además, los mercados complican mucho el margen de actuación. Después de que Draghi diera a entender en junio que reduciría las compras, hubo una fuerte apreciación del euro. Y, como se empieza a descontar que quizás la FED no vuelva a subir los tipos del dólar este año como estaba previsto, mayor fortaleza para el euro. Ha llegado a superar los 1,20 dólares, cuando algunos pronosticaban la paridad, su nivel máximo desde antes de empezar las compras de deuda, como si éstas nunca hubieran tenido lugar. Un euro tan fuerte supone por sí mismo un factor adicional en contra de la inflación, al abaratar las importaciones, y aleja aún más a Draghi de cumplir el objetivo de su mandato. Así que el BCE se encuentra con presiones contrapuestas. Entre el Escila de Alemania y el Caribdis de la inflación y el tipo de cambio. Con dudas sobre si es oportuno empezar ahora a reducir la intensidad del programa de expansión monetaria.

Sin embargo, mi opinión es que el BCE no puede ser rehén de los mercados y aceptar pasivamente la continuación de las compras de deuda. Con una UE creciendo al 2%, y con inflación baja pero sin deflación, Draghi tiene que reducir el estímulo monetario aunque ello, al menos inicialmente, suponga una mayor apreciación del euro. Eso sí, debe hacerlo con suavidad. Lo comprobaremos el próximo jueves o en la reunión de octubre.

En mi opinión, es probable que el «tapering» empiece dentro de cuatro meses, reduciendo progresivamente las compras de deuda desde los 60.000 millones mensuales actuales a cero a lo largo de 2018. Pero los tipos no subirían, probablemente, hasta 2019 aunque, previamente, los de depósito podrían moderar su nivel negativo actual. Así que algunos bancos, que necesitan desesperadamente subidas prontas de tipos para mejorar márgenes, tendrán que esperar. Para más tarde quedaría que el BCE empezara a deshacerse de los más de dos billones de deuda adquiridos, lo que haría poco a poco. Su homólogo norteamericano va a iniciar esta desinversión en breve, pero es que la FED ha ido años por delante del BCE a lo largo de toda la crisis.

En definitiva, a pesar de la inflación y el tipo de cambio, el principio del fin de la laxitud monetaria en Europa debería estar próximo, pero será lento. Y completar todo el proceso llevará todavía varios años.