¿Ha sido efectiva la QE en Europa y debería continuar?

Aproximadamente a finales de agosto el BCE completó su primer billón de euros. Este era el objetivo fijado cuando se lanzó el programa de compra de deuda, allá por marzo de 2015 (60.000 millones de euros mensuales hasta septiembre de 2016). Luego fue ampliado en el tiempo, hasta marzo de 2017, y en su importe, hasta 80.000 euros mensuales, para totalizar 1,7 billones. De ese billón de euros a España le han correspondido algo más de 100.000 millones.

Draghi dice que este programa está funcionando bien. Pero, a la hora de hacer una valoración de lo conseguido, no puede omitirse que su objetivo inmediato dista de haberse logrado. Porque la tasa de inflación actual está en el 0,2%, la previsión para 2017 va poco más allá del 1%, y las expectativas a medio y largo plazo son ciertamente más reducidas de lo deseable.

En cuanto al resto de efectos esperados, el euro se depreció bastante tras el anuncio de la QE pero luego ha permanecido bastante estable. El crédito sigue en tasas relativamente planas en Europa y negativas en España. Los tipos de interés son mínimos, tanto a corto como a largo, porque los condiciona el BCE (en España han llegado a ser negativos hasta el plazo de tres años). La fragmentación por países en los precios aplicados al crédito ha disminuido. Y el crecimiento económico y el empleo muestran algunos efectos positivos -España es una muestra- pero el conjunto de la economía europea sigue comportándose de manera relativamente lánguida.

Sin embargo, parece bastante evidente que, de no haberse puesto en marcha el programa, podríamos estar asistiendo hoy a un desastre europeo de mayores proporciones, quizás con deflación sostenida y decrecimiento económico. Por tanto, puede decirse que la QE probablemente fue necesaria en su momento, aunque sus objetivos se han logrado de manera bastante desigual y sólo parcialmente.

Seguro que a Draghi le gustaría cumplir el objetivo de inflación antes de que expire su mandato en 2018 y así el BCE declara que, si fuera necesario, continuaría con la política de compra de deuda ampliando su plazo más allá de marzo 2017. Esa extensión es también esperada mayoritariamente por los economistas (encuesta de Reuters), pero no parecen pensar lo mismo -en estos últimos días- los mercados, que parecen haberse caído del guindo de pronto y cotizan negativamente que la política monetaria ultra-laxa no puede seguir de manera eterna y generalizada.

Yo no estoy nada convencido de que convenga continuar profundizando en la QE en Europa. Y menos si para ello tuvieran que incluirse en la gama de activos a comprar algunos instrumentos que se sugieren (acciones o activos improductivos). En realidad, si la Fed tensionara los tipos próximamente, como es probable que ocurra tras las elecciones en EE.UU., sólo eso ya relajaría algo más la situación en Europa. Pero, además, es que la compra de deuda ha tenido efectos secundarios desfavorables: ha distorsionado los tipos de interés; ha golpeado a las entidades financieras; y provoca fundados temores sobre lo que pasará en los mercados cuando cese este estímulo artificial que ha generado una burbuja descomunal en la renta fija. Ya se ha ido demasiado lejos como para cebar más aún la bomba.

En definitiva, la política de relajación cuantitativa (QE) y, más en general, la política monetaria laxa, ha sido útil para evitar un mayor deterioro de la economía europea e incluso su colapso hace unos años. Pero hay límites. Y, como incluso reconoce el propio Draghi, hacen falta mayores dosis de reformas estructurales en Europa y más política fiscal expansiva en los países que se lo pueden permitir (y en la UE como tal). Es hora de ir abandonando la heterodoxia y cambiar el mix de política económica. Aunque, no resultará nada sencillo.