La sombra de la deflación aviva los aires de cambio en el BCE

Solo en esta última crisis, el BCE ha puesto en juego un pantagruélico paquete de compra de activos de 1,35 billones, sumados a la expansión cuantitativa de 20.000 mensuales y a los 120.000 millones adicionales aprobados al inicio de la pandemia. Esta inundación de dinero impide ver los precios reales. Luis de Guindos ha reconocido esta misma semana una «elevada incertidumbre con la inflación», que espera siga a la baja en 2020 y repunte en 2021, pero cuyo perfil auténtico está desdibujado por la herencia de Draghi y las inéditas medidas para responder a la pandemia. Estos datos, aunque para nada reflejan la realidad de la economía europea sin el respirador del BCE, muestran la inflación del euro por debajo del 2% desde 2013, salvo el episodio de 2018. El BCE buscaba ya un objetivo más flexible y se ve ahora presionado porque septiembre arranca con el euro a su nivel más alto frente al dólar en más de dos años y con las deudas soberanas y privadas disparadas.

Los datos de la inflación europea de agosto, primera contracción desde 2016, han sido aleccionadores para los mercados. La inflación anual ha caído un 0,2%, en lugar de la tímida subida que se esperaba. El dato subyacente, que elimina el efecto de los precios del petróleo y los alimentos frescos, quedó reducido a más de la mitad, situándose en el 0,6%. Suenan tambores de deflación. La reacción de la divisa europea, en lugar de esperar a que el BCE tome posiciones en la reunión del consejo del próximo jueves, fue inmediata y superó el miércoles los 1,20 dólares (aunque finalmente cerró la semana en 1,18)

La alemana Isabel Schnabel, miembro del consejo del BCE, ha tratado de restar importancia a este movimiento y a la subida del 4% del euro este año. «No me preocupa demasiado la evolución de los tipos de cambio», ha dicho, mencionando además que los descensos del dólar suelen impulsar el comercio mundial y el crecimiento y sin aludir a que la principal razón de esa caída del dólar es la decisión de la Reserva Federal de cambiar su objetivo estratégico de política monetaria. La Fed considera ya su objetivo de inflación del 2% como un promedio a largo plazo y los mercados interpretan que los tipos seguirán a cero durante más de cinco años, al menos, y que seguirá comprando bonos para contener los rendimientos a largo plazo. El euro no podrá resistir esta presión sin subidas que resten competitividad a la economía europea, por lo que el campo de la batalla está pasando de la guerra de divisas a la carrera de los bancos centrales por construir un andamiaje estratégico que justifique el mantenimiento de los tipos de interés cero y las deudas estatales asequibles. Schnabel se apresura a rechazar comparaciones simplistas: «Lo que es mejor para la Reserva Federal no es necesariamente lo mejor para el BCE». Pero no nos engañemos, la deuda pública está disparada a ambos lados del Atlántico y lo último que necesitan los países es una deflación que acabe aumentando el coste real de la deuda con el tiempo. «El BCE puede mirar hacia otro lado este mes, pero no por mucho tiempo», apuntan fuentes internas.

Deutsche Bank espera que el BCE consuma la totalidad de su programa PEPP de compra de bonos pandémicos a mediados de 2021 y adopte un objetivo explícito de inflación simétrica del 2% en su propia revisión estratégica, a lo que seguirán nuevos programas de compra de activos. El economista de Saxo Bank, Christopher Dembik, prevé que la dotación del PEPP se incremente de nuevo a finales de año y que la estimación de la subida del tipo del euro podría rebajar la inflación de la zona euro unos 0,5 puntos porcentuales hasta finales de 2020. Daniela Ordóñez, economista de la eurozona en Oxford Economics, espera por su parte «que la inflación se mantenga débil y muy por debajo del objetivo del 2%, ya que el poder de fijación de precios de las empresas seguirá siendo limitado, la caída del mercado laboral seguirá siendo grande y los precios de la energía seguirán estando contenidos». Y «si la inflación básica continúa disminuyendo, la presión sobre el BCE para inflar el soporte monetario aumentará», explica. «La tendencia de la inflación apunta a la baja. Eso ejerce presión sobre la reunión del consejo del 10 de septiembre», comenta Frederic Ducrozet, economista de la gestora de activos suiza Pictet, que advierte que los precios particularmente bajos de los servicios son especialmente preocupantes.