«La prima de riesgo del bono español podría bajar todavía más»

Las presiones deflacionistas aún son muy poderosas. El desarrollo tecnológico -la «Amazonificación»- tiene un impacto en los precios; el desapalancamiento que aún hace falta en las empresas también es negativo. Y eso sin contar con factores tradicionales inherentemente deflacionistas, como la demografía. A esto se suma una caída en el crecimiento potencial de economías como EE.UU., Europa y Japón como resultado de la abultada deuda y la falta de inversión empresarial. Es un escenario que durará tiempo, y aún así no se libra de repuntes puntuales en la inflación. Ya solo por el efecto de comparación interanual en los precios del crudo. Incluso puede haber momentos en los que el mercado interprete ciertos datos macro -como un repunte en el salario por horas- como una señal de que hay presión salarial y, por lo tanto, inflación. Lo que quiero decir con todo esto es que el BCE puede llegar a encontrarse entre la espada y la pared. Hasta ahora Mario Draghi ha sido muy cuidadoso con sus palabras. Tiene muy clara su hoja de ruta, pero puede verse presionado a actuar con mayor agresividad por unos cambios en indicadores macroeconómicos en el corto plazo.

¿No descarta una subida de tipos en 2018, entonces?

De momento el mensaje del BCE ha sido claro: no habrá subidas de tipos hasta 2019. Lo único que digo es que esa incertidumbre existe. Pasado ese bache, la segunda mitad de 2018 será un tiempo de replantearse muchas cosas. En EE.UU. podría ser incluso más delicado, ya que es donde se espera una política monetaria más estricta. Puede que los mercados se sorprendan ante un mensaje más acomodaticio por parte del nuevo representante de la Fed. Incluso el ritmo al que quieren reducir su balance podría ser revisado. Es una situación delicada. Ya que los bancos centrales sentirán la presión de ser más restrictivos con el repunte temporal de la inflación y esto podría ser un catalizador negativo para los mercados.

¿Hay riesgo de que se repita la misma situación que en 2011?

Bueno, en su caso fue un verdadero error. Jean-Claude Trichet subestimó la situación en Europa, como también lo hizo en 2007. No lo vio venir. Ahora estamos en una situación distinta. Draghi es consciente de las presiones deflacionistas y ha actuado cautelosamente en consecuencia.

¿Cuál es el riesgo real de que los mercados tiemblen con el cambio de política monetaria del BCE?

Todos hemos aprendido a no subestimar a Draghi. Ha demostrado destreza en su manejo de las expectativas de los mercados. Es justo pensar que cualquier cambio en las políticas será muy progresivo. Aunque Benoît Cœuré (miembro del BCE) ha afirmado que de momento la fortaleza del euro no es preocupante, dudo que Draghi quiera ser el catalizador que empuje a la divisa aún más hacia arriba.

Se habla de que el «bund» alemán está caro, pero la prima de riesgo de países periféricos, como España, se ha estrechado a mínimos previos a la crisis del euro en 2012.

Es cierto que hay elecciones en Italia este año, pero el castigo a la deuda gubernamental italiana nos pareció excesivo. Me pregunto si no fue más bien un contagio por la situación política en España. Ahora el sentimiento inversor está cambiando. Está quedando claro que los comicios italianos el 4 de marzo no suponen verdaderamente un riesgo político. Y lo mismo con España. Las tensiones políticas en Cataluña se han relajado. La agencia Fitch acaba de subir el rating de España y lo más probable es que las demás sigan su estela.

Pero la prima de riesgo de España ha llegado a bajar de los 80 puntos básicos. ¿Es una valoración adecuada teniendo en cuenta que el BCE va a ser más restrictivo en su compra de activos este año?

Es que la reducción de las compras del banco central de hecho es positiva para los periféricos porque el impacto en la deuda alemana será mayor y esto, en comparación, fomentará un estrechamiento de los diferenciales. Nadie sabe cuál es realmente el precio justo del bono español, pero la tendencia seguirá siendo positiva, por lo que la prima de riesgo podría bajar aún más.

Los bancos centrales han sido los principales compradores de deuda gubernamental. Ahora que se retiran, ¿quién asumirá su papel?

Es la encrucijada del año. El comprador «automático» de la deuda se está retirando y la gran pregunta es si el sector privado asumirá su papel. Y el dilema es aún mayor en EE.UU. Como consecuencia de las políticas de Donald Trump el déficit del país está aumentando, por lo que tienen que acudir aún más al mercado para financiarse, en un contexto en el que la Fed no solo ha reducido sus compras sino que está vendiendo los activos en su balance. En Europa, en cambio, la necesidad de financiación es inferior ya que el déficit se está, de hecho, reduciendo. Dicho lo cual, los bancos centrales seguirán controlando una parte más que significativa de la deuda gubernamental emitida, por lo que seguirán siendo quienes marquen el ritmo. Seguirán teniendo capacidad de estabilizar los mercados si fuese necesario.