¿Estanflación?

A diferencia de entonces el ‘shock’ de oferta es temporal. Por un lado, lo más probable es que la guerra no dure mucho. No interesa a nadie y menos que a nadie a Rusia que esta situación se prolongue más allá de lo estrictamente necesario para, probablemente, volver a una situación muy parecida a la inicial. Quien peor parado puede salir de que el conflicto se enquiste es Rusia. Ya hemos visto lo que ha pasado en estos primeros días en los que las cosas no han ido como preveían, como para alargar esta situación más allá de lo estrictamente necesario para tener algo de mercancía, aunque sea averiada, que vender a su parroquia.

Además no se ha cortado el suministro de gas y petróleo de Rusia a Europa. Esto podría haber tensado algo más las cosas pero finalmente se ha impuesto un enfoque más pragmático que no desmerece en absoluto la contundencia con la que ha respondido Occidente en general y Europa en particular. No solucionamos nada si las sanciones a Rusia suponen cerrar nuestra industria con lo que eso supone.

La respuesta china también apunta en la misma dirección. No sabemos si será parte de la solución pero desde luego no puede estar contenta con el desarrollo de los acontecimientos. Y probablemente en este caso se cumpla la máxima de las relaciones internacionales de que no hay aliados eternos ni enemigos perpetuos. Lo único que es eterno y perpetuo son sus intereses. A su renqueante economía no le viene nada bien la fuerte subida de las materias primas y la posibilidad de que su principal socio comercial, Occidente, crezca menos. Son muy conscientes de que su régimen político está apuntalado en su fortaleza económica.

Y por último, Europa trae la lección aprendida y la respuesta de política fiscal –la monetaria por descontado– hace que el impacto económico de los ‘shocks’ temporales sean mucho más llevaderos. Primero la pandemia y ahora los rusos nos han dado la excusa perfecta para abrazar temporalmente el keynesianismo y avanzar en pocos meses en la unión fiscal lo que no se había avanzado en años.

la semana pasada el Banco Central Europeo sorprendió con un mensaje algo más duro de lo esperado. Contra pronóstico anunciaron que próximamente reducirán las compras de bonos en el mercado. Lo esperado era que dadas las circunstancias dejaran las cosas como estaban y, sin embargo, se impusieron los halcones.

Hay quien opina que se trata de un movimiento táctico y muy bien pensado que busca que el euro se aprecie porque la senda actual alimenta las dinámicas inflacionistas. La depreciación del euro hace que el encarecimiento de las materias primas tenga un efecto multiplicador en los precios en los países de la zona euro. Puede ser.

O puede ser que les esté empezando a preocupar ir demasiado por detrás del mercado en su objetivo principal que es el control de la inflación. El repunte del precio de las materias primas desbarata su escenario central y retrasa en el mejor de los casos unos meses la vuelta de la inflación al objetivo que tienen marcado.

Los llamados efectos de segunda ronda son la clave para entender hasta dónde puede llegar la inflación. Si como parece el ‘shock’ de oferta es temporal es importante que la subida de los precios de la materias primas no se traslade del todo a los salarios, porque es lo que puede provocar la espiral inflacionista que es lo que la autoridad monetaria trata de evitar a toda costa.

Las diferencias con los años setenta también en este caso son muchas. Quizá la principal es que el repunte de las materias primas va a ser temporal. Además, la dependencia del petróleo es mucho menor que entonces. Y también la fuerza de los sindicatos hoy no tiene nada que ver. Y por último, las fuerzas deflacionistas de los últimos años siguen en gran medida vigentes.

Así las cosas, con independencia de que la tensión de los precios va a permanecer más tiempo de lo esperado por el BCE, no es esperable que su reacción tenga que ir mucho más allá de lo esperado. Volcker, al que algunos ya están invocando, ni está ni se le espera.

Aunque con lo vivido en los últimos años estamos prácticamente curados de espanto, la reacción de los mercados en las últimas semanas merece un comentario. En los últimos días hemos visto movimientos que cuando menos sorprenden.

El lunes pasado las bolsas europeas empezaban la semana con caídas de más del 5% ante la posibilidad de que Europa dejara de comprar hidrocarburos a Rusia que, al final del día, quedaron en nada porque Alemania y Holanda dieron señales de que ese no era el camino.

Ese mismo día se suspendía la cotización del níquel en el mercado de Londres tras una subida del 250%. Dos días después, las ‘comodities’ registraban el peor comportamiento desde 2008 y el séptimo peor desde que hay datos. El petróleo cayó 17 dólares, que es la mayor caída jamas registrada.

Los bonos también han tenido un comportamiento asimilable. Tras las caídas en el inicio de la semana por los miedos macro, el anuncio de la posible emisión conjunta por parte de la Unión Europea para hacer frente a las necesidades de la crisis provocó fuertes subidas de los tipos. En principio, poniendo en precio una más rápida recuperación o un menor impacto económico por las políticas fiscales más agresivas.

En las bolsas estos movimientos de ‘risk of/risk on’, se han traducido en subidas y bajadas de los sectores más y menos vinculados a la economía real.

Movimientos tan extremos como los vistos en los últimos días son más atribuibles a episodios de mal funcionamiento del mercado que a que estén descontando correctamente el futuro. En el extremo es algo parecido a lo que pasó hace algo más de un año cuando el precio del petróleo llegó a cotizar en negativo. Sinsentidos que se explican por motivos técnicos que es lo que está por detrás de que se magnifiquen determinados movimientos.

No hay que dejarse llevar nunca por el mercado y menos cuando los movimientos son tan extraordinarios. La volatilidad como expresión del miedo es junto con la avaricia el peor consejero financiero. No puede ser que en cosa de pocos días y a pesar del ruido tan intenso las cosas hayan cambiado tanto como para que los precios no permitan al mundo seguir girando.