Martin Feldstein: Tras la reducción gradual

martin feldstein

22/10/2013
Actualizado 23/10/2013 a las 08:37h.

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Los mercados financieros mundiales se sorprendieron cuando la Reserva Federal estadounidense anunció el 18 septiembre que no estaba lista para comenzar con la ampliamente anticipada reducción en el ritmo de su programa de «flexibilización cuantitativa» (FC). El presidente de la Fed, Ben Bernanke , dijo que esa institución continuará sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares en activos de largo plazo . Entender las razones del inesperado cambio de planes de la Fed puede ayudar a anticipar lo que se avecina.

Después del anuncio de Bernanke en mayo , que indicó la intención de la Fed de «reducir gradualmente» la FC , los inversores comenzaron a prever una cierta reducción en el ritmo de la compra de activos a partir de principios del otoño. En consecuencia, la tasa de interés sobre los bonos del tesoro a 10 años aumentó aproximadamente 50 puntos básicos, desde el 1,66% el 1 de mayo al 2,13% a principios de junio. La conferencia de prensa de Bernanke después de la siguiente reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) el 19 de junio causó un aumento mayor en la tasa a 10 años, al 2,5 % el 1 de julio y luego al 2,92 % justo antes de la reunión de la Fed en septiembre.

En resumen, el mercado claramente esperaba que la reducción gradual comenzara en septiembre y que la compra de activos terminase a mediados de 2014 . Existen al menos tres posibles razones por las que la Fed cambió sus acciones y orientación de política de manera tan dramática.

Una posibilidad es que Bernanke y el resto de los líderes del FOMC -en especial su vicepresidente, Janet Yellen , ahora la próxima persidenta , y el presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley- nunca tuvieron en mente comenzar la reducción progresiva. Sus afirmaciones previas solo buscaron tranquilizar a los miembros del FOMC que deseaban terminar la FC con un mensaje que indicaba que los líderes escuchaban sus argumentos y los consideraban seriamente. Eso evitó que los opositores a la FC votasen contra la oposición de la mayoría del FOMC, algo que sugeriría desorganización en las políticas de la Fed y una falta de respeto por Bernanke . Si esta explicación es correcta, puede esperarse que los líderes de la Fed continúen con un programa de compra de activos de largo plazo sin reducciones el año próximo.

Una segunda explicación posible es que Bernanke y otros líderes de la Fed estuvieran de hecho anticipando que comenzarían la reducción gradual de la FC en septiembre, pero se sorprendieron por la velocidad con que las tasas de largo plazo aumentaron en respuesta a sus afirmaciones anteriores. Bernanke comentó su sorpresa al respecto en su conferencia de prensa de junio, cuando las tasas solo habían aumentado aproximadamente 50 puntos básicos. Para septiembre, habían subido 125 puntos básicos, hasta cerca del 3%. Obviamente, los mercados no estaban convencidos con las declaraciones de Bernanke que afirmaban que un ritmo menor en la compra de activos representaría de todas formas una política de dinero barato . De esta manera, la Fed ya había logrado un significativo aumento de las tasas sin tener que reducir gradualmente la FC. Incluso si la economía fuese robusta, este aumento afectaría negativamente la vivienda y otras actividades sensibles a las tasas de largo plazo .

El tercer escenario es que la actividad económica claramente estaba desacelerándose y el ritmo de actividad futuro resultaba por lo tanto vulnerable a tasas de interés aún mayores. La tasa anualizada de crecimiento del PIB en el primer semestre de 2013 fue de solo el 1,8% y las ventas finales aumentaron solo el 1,2%. Si bien aún no se dispone de estimaciones oficiales del PIB para el tercer trimestre, las evaluaciones del sector privado anticipan que no habrá aceleración del crecimiento, por lo que la economía seguirá este año con un crecimiento del producto muy por debajo del 2% . Además, la medida preferida de inflación de la Fed fue mucho menor que su meta del 2%. El índice de precios del gasto al consumo personal anual, excluidos los alimentos y la energía, ha aumentado durante varios meses a una tasa de solo el 1,2%, incrementando la posibilidad de caer en una deflación.

El análisis conjunto de estas cuestiones sugiere que probablemente la Fed continúe el ritmo actual de FC hasta fines de este año y en 2014. Si bien Bernanke señaló en su conferencia de prensa de septiembre la posibilidad de que la reducción gradual comience antes de fines de 2013, condicionó esto al desempeño de la economía acorde con las expectativas del FOMC. Si se interpreta eso como que los miembros del FOMC deben estar satisfechos con la tasa de crecimiento real del PIB, es muy improbable que la Fed comience la reducción gradual de la FC este año, porque el crecimiento tendría que acelerarse a cerca del 3% durante el último trimestre.

Sin embargo, si bien todo esto indica la continuidad de l a compra de activos al ritmo actual en 2014 (y tal vez más adelante) hay un motivo por el cual una pequeña reducción gradual puede tener lugar en diciembre: Bernanke debe retirarse en enero. Como fue él quien introdujo las «políticas monetarias no convencionales» de la FC y la orientación basada en promesas sobre el futuro, es posible que desee demostrar el retorno de la Fed a un sendero de políticas convencionales antes de dejar el cargo. Pero un único paso en esa dirección no tendría un impacto significativo sobre el nivel de las tasas de interés y el ritmo del crecimiento económico.

Sigo creyendo que los beneficios de la FC ya no son significativos y que el bajo nivel de las tasas de interés está impulsando los inversores y a los bancos a asumir riesgos indeseables. En estas circunstancias, la Fed debería actuar rápidamente para poner fin a su programa de compra de activos de largo plazo.

Copyright: Project Syndicate 2013.

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